原标题：36氪独家｜2019，那些冬泳的出资人
文 谭文琦 洪鹄
修正 洪鹄
钱在哪里？
分水岭何时出现是看不见的。当然，时刻划出了一条线。但构成分水岭的并不仅仅是时刻。
在分水岭之前，我国风险出资的办理者们——他们中的许多都是创投圈大名鼎鼎的合伙人，碰到一同，聊的都是“下一个好项目在哪里”。而在那之后，他们仅有想聊的论题只需：下一期基金的钱在哪里？
但钱在哪里是不能聊的。在募资的圈子里，你可以张望、审察、暗示，可以剖析、寻觅、扫除，总之，“你只能绕着来，不能直着来”。
葛泰正在找6亿元人民币，他的基金是一家定坐落前期阶段的科技类基金，投出过“百亿估值的交易平台”。在出资职业，他也现已转了10多年。年景好的时分，以他的经历和人脉，募资不成问题。但2019年天然不同于从前。
咱们向葛泰发起了“聊聊募资”的采访约请。开端，他仅仅派了一个IR（出资人联络，指基金内部专门担任募资的职工）承受采访。隔天，他忽然改动主见，要亲身上阵。
咱们在葛泰北京的办公室碰头，一丝冬日早晨的暖光从窗外流入，门口鎏金Logo熠熠生辉。葛泰知道这个采访咱们已做了很长一段时刻，现实上——由于要跟“钱”这个链条上不同人物的人寻觅现实，或许在他看来咱们自身也成了一个可贵的信息源？葛泰开宗明义：“先说好，这个采访，咱们便是来交流信息的”。
信息是宝贵的。在募资这件事上，假如你们恰巧是同类基金——阶段、出资范畴差不多，IR之间是不会打交道的，他们相互之间的防范隔着10米都能嗅出来。但假如你来自一个文娱基金，而她来自你一个企业服务基金，你们却是可以慎重地做一些信息上的互通有无。
而到了葛泰这个层面，“项目是可以和其它出资人交流的”，咱们或合投，或接盘。但募资不行。
“本质上一切其他组织都是你的竞赛对手。”
蛋糕就那么大，整个商场的钱是有限的。2018年，资管新规落地，切断了银行注资股权出资基金的通路，2019年，商场温度持续下行，银行之外基金们本来的首要出资方——比方上市公司、高净值个人等等也在消逝，谁都在勒紧腰带过日子。而另一个从前的重要出资来历——母基金，同样是绰绰有余，口袋见底。
葛泰翻开电脑，组织人给他点了一杯瑞幸咖啡，昂首问我“你都知道什么？”。这之后他一向盯着电脑，不自动提起市面上任何一个LP（出资方）的姓名，等我说了某一家，他弥补几句。
“你说的这些咱们都见过，你说几个咱们没见过的吧”。末端他说。
哪怕一个新姓名，都是可贵的、要慎重共享的。哪里一出新基金，IR们便雷厉风行。11月，浙江滨海一座地级市开发布会宣告建立了100亿规划的直投加母基金，第二天，一家消费类基金的IR李楚就找办理方的朋友探问理解了：传说中的100亿，“底子没到位”。
关于李楚来说，这一年都是这样过来的。“一家规划巨大的母基金轰轰烈烈宣告建立了，然后你想尽办法，搭上联络，递送资料，而你知道你的同行们也在挤破脑袋的知道他们，”但忽然有一天，一切IR们都知道了：这家母基金，之前声称的800亿或是80亿——不存在。
她记住本年春天的时分，传说中一家千亿级国字头基金建立了。凭仗在圈内厚实的人脉，李楚信任自己是在第一时刻就加到了对方“真实有话语权的担任人”的微信。在她的屡次邀约下，和对方的碰头时刻仍是排到了近3个星期后。而在最近一段时刻里，她传闻几家大体量同行基金——“Z基金、G创投，全都见过了“。
当然，见上面和拿到募资之间相隔或许有一个大西洋那么远。到了夏天，李楚想起这家不了了之的基金，趁便也打探了下同行的音讯，才发现这家声称千亿级基金后来对外更新的口径已变成了“百亿级“，那么作业更或许是：“账上有20亿就不错了”。
500亿规划的国泰君安母基金2018年7月就宣告建立了，“一向到本年12月10日才宣告首期到账”。李楚“半年前就递送了资料”，葛泰则触摸了一年多。尽管不一定“先到先得”，但早早占座，常常“刷脸”，总之更稳妥一点。
国泰君安母基金一位内部人士则告知我，“钱没到，咱们已见了一两百个基金了，储藏得差不多了。“
为了能拿到1个亿乃至半个亿的募资额，大部分GP合伙人都不会小气向潜在的LP翻开自己的项目储藏库。而对那些一起兼具直投需求的母基金来说，这个局势无疑适当圆满——即使一分钱还没有向GP们投出去，“基金们的项目也过了一遍”。
钱，在哪里？一切人都在问，但无论是GP仍是LP，亦或中心商，没人说得清楚究竟哪家口袋空或满。这就像“薛定谔的猫”，钱到账了，阐明这一刻有钱。多位IR告知咱们，无论是到会揭露活动，仍是谈天触摸，就算到了尽调环节，都不确保LP账上趴着现金，即使签定出资协议也不一定。“分明有的盛传没钱，但人家也往外投了一点。还有的声势浩大、仔细心细把有意向的基金都查一遍，终究仍是没投。”这背面，或许是LP内部出资节奏的自动调整，也或许LP暂时手紧，这在某种程度上预示着，IR至少每半个月改写一次，“不断地跑，不能停下来”——参加职业会议，吃饭喝茶，刷脸，交流信息。
正由于有钱没钱的动态改变，它变成了一个敏感论题。最令人形象深入的是，有两个商场化母基金在被我诘问“你们现在究竟有钱没”时，都选择了答复：“我先上个厕所”。
李楚总结下来，一般来说，最少你要见一家LP到第三次，有钱没钱对方才会交个底——大概率是“咱们本年先不投了”。
上一年开端，人民币基金们陆陆续续配上了IR。便是说，本来靠开创合伙人“打几个电话和饭局就处理的问题”，现在已然作业不灵。老LP们自顾不暇，基金要走出舒适区，一家家地去结识、访问LP，如同难如登天一般打听钱在哪里。
一家老牌白马基金的募资采用了赛马机制，基金内部都有隔离墙，一个LP告知刚加上微信的IR“我知道你们的搭档”，对方瞬间“闭麦”，后来他才知道，这两人分属不同的募资团队。而关于供职于LP中的出资司理来说，这是可选基金反常富余的一年，咱们能趁此机会把“项目库”建好——而这对成为更专业的LP来说反常要害。
“本年咱们一周每个人最少见15家GP，会树立一个自己的评分体系，然后把每个基金的开端的评分放在里边”，一位LP告知咱们，然后“再渐渐的向上推动”。
当然，IR能做得仅仅前期衬托，树立联络，组织会晤，真实的“大Sales”仍是基金开创人。
“本年LP方面看基金最大的改变便是看DPI（注：投入本钱分红率，可理解为基金的出资人真实拿回多少钱）“，不止一家基金合伙人告知我。从前，IRR——账面倍数满意让LP欢天喜地，这一招现在已彻底失灵。
为了证明自己的DPI，AA出资合伙人王浩泽在朋友圈晒出了给LP实践打款的银行短信截图，一家LP为之转发。而葛泰在我面前划开手机，一个个数下来，告知我本年光募资PPT他就修正了几十个版别。
他告知我，每回见LP，他都会细心的察言观色，“对方在乎什么、不重视什么”，然后着手修正PPT，“把说的时分对方有感觉的、有反响的扩大，把对方诘问的加进去，把人家没兴趣的删掉。”
从葛泰办公室出来，我看到了一家基金募资成功的新闻，忽然想起最要害的问题——我忘了向葛泰求证他究竟募成了没有。我把这条新闻转发给他。隔了半晌，葛泰回复我：
“咱们正在超募的路上。”
LP也没钱了
萧平决议去创业。
萧平在移动互联网迸发前入行，是和“经纬王华东同一代的出资人”。经纬合伙人王华东，之前是媒体人，转行做出资的第一个项目便投中了陌陌，大获全胜，归于大部分同辈人眼中“开挂的职业生计”。
这种命运当然可遇不行求。年青VC们入行几年，赶上移动给互联网大盈利，“假如还几年拼不出一个特别像样的项目”，只能转行。
5年前萧平跳到一家母基金，开端像从前挑项目相同挑基金。他很快开端了一轮新的受挫生计：由于供职的母基金办理规划不大，“也就20亿人民币”，在国内不算一线，很少能投进大牌基金。
两年前，一家尖端美元基金募人民币，萧平曩昔求见。美国回来的资深IR直接抛出：“咱们快close了，你能出多少？何时到账？”
但从2018年下半年开端，萧平发现，即使是和头部基金的办理合伙人们——他们之间的供需联络也变了。在资管新规落地、银行系的钱息数退出后，萧平见到了该基金名扬江湖的老迈。
所以，2018年下半年到2019年，这整个商场最冰冷的一年半，他签了一系列的有潜力的黑马基金。但萧平仍是辞去职务了。对外他说，“基金盘子不够大，又不能参加募资，没必要待下去”。
作为出资组织的上游出资方，现实上，母基金的钱和组织们的来历相同——银行、上市公司、殷实个人，他们仅仅作为“有更具专业办理才能的基金选择者”的人物而活动在创投生态中，这决议了他们仅仅整个钱链条的中心一环，受制于上游的出资方，对下流的GP更缺少真实的掌控力，有天然生成的脆弱性。2019年7月，母基金联盟秘书长唐劲草在承受《世界金融报》采访时十分直接地表明：“现在大部分母基金现已没钱了”。
夏理在一家动力上市公司的出资部分，早些年由于钱多，“项目、风投基金，啥都投”，夏理和两个搭档，总共3个人手上cover着几十亿。2018年，母公司成绩下滑，钱一会儿紧了，而夏理他们之前投的两家GP，“投的项目不靠谱，爆雷了，一会儿欠债百亿”。上市公司立刻决议，砍掉股权出资，夏理等3个人“只做投后”。
萧平计划单作。给GP和真实有钱的出资人之间牵线，做基金的fa——尽管这个生意也并欠好做。当然，更多母基金里的出资人们留了下来，他们的作业由从尽调－出资变成了尽调－尽调。规划千亿级的前海母基金是天图、火山石等闻名基金的大LP，其内部一位出资司理向36氪直言，“咱们2019上半年现已中止了对GP的出资”，下半年则是“把调查周期拉长了一倍”。
LP的焦虑除了来自于募不到新的钱，还在于投出去的钱收不回来。
供职于一家财富办理公司旗下的母基金的胡靖，前两年的作业仍是做募和投，本年则被调去了管退环节。“简单说，我便是去催收：把咱们投的基金们按退出先后顺序排一遍，接近退出期的挨个去逼他们定退出时刻表，把合伙人其时许诺退出的项目按时刻点列好，紧盯证监会网站，看看在排队的项目到哪一步了，不断找GP问‘要并购的那个项目怎样样了？’”
这作业没有技能难度，但难过之处在于确认性十分不高，“成果不由你掌控”。毫无疑问，商场上大多数LP里的出资司理无事可做，一家第三方中介组织告知咱们，他本年知道的许多LP里的出资司理都“降格”做基金IR了——从买方到卖方，心态和姿势那都是彻底不相同。
而他知道的许多出资人则，“都去卖稳妥了。
谁是甲方
假如你置身于2019年的我国创投商场，但本年却过得可谓适意，那只需两种或许。1，你投中了拼多多——不对，那是上一年。2，你来自一家政府引导基金。
董若愚显着觉得，本年触摸的基金质量高多了。他地点的创业接力集团办理着上海市天使出资引导基金，从2014年开端，每年投10只规划在两亿左右的天使阶段子基金，“即使在本年依然未曾放缓”。
但政府引导基金的中心在于引导二字，这就曾让大多数心高气傲的头部组织止步。董若愚地点的创业接力集团对GP的要求包含：投出去的基金单只出资不能超过3千万元，也不能担任最大股东；要求GP将一半以上的钱投给建立3年以内的企业；出资额的2倍资金出资于上海本地企业（即返投）。
商场虚火旺的时分，只需团队经历和一级商场沾边就可以出来募新基金，但他们的成绩和退出往往表现欠安；而到了冬季还坚持出来募资的基金，则靠谱得多，体质显着会更好，也会更爱惜子弹。先甜后苦，先苦后甜两者往往不行兼得”。董若愚曩昔投的基金以 “黑马基金”为主，规划一般为1-2亿，而这两年即使原先办理规划偏大的办理人，也会乐意来触摸聊一聊。
年景好的时分，政府引导基金是招引不来尖端GP的。一家头部GP向咱们历数；返投要求高不说，尽调时刻长、乃至包含“那种体系内的”交流界面也令许多洋气的美元基金望而止步。
但在银行、上市公司和高净值个人都纷繁丧失了“钱确实定性”的2019年，政府引导基金只能用车水马龙来描述。一家投出过百亿美金公司的尖端VC告知咱们，本年人民币募资能顺畅完成，全赖“国资的钱”，“整个人民币LP构成都换掉了。底子都是新钱，他们也是第一次来投GP，尽调都不太会做，‘教他们怎样投’花了很长时刻”。
赢便是活下去，留在拍桌上。“不要挑剔你的牌友，不要在乎一局的输赢”。吴安2004年参加上海的一支政府引导基金时，“两眼一抹黑，底子不知从何关起”，“对GP的尽调模版彻底翻译自美元FOF，怕翻得欠好，爽性中英文对照，连股东协议也不知道该怎样谈。”
但他早已意识到，在我国这样一个高度竞赛、不确认性持续高企的商场，从五六年前开端，政府的钱早已成为一种稀缺资源——最少它比其它任何钱都意味着，规划和安稳。
2015年，政府引导基金就有一轮大迸发，注册地、返投、招商等要求越来越细化清晰，战略上也愈加精进。本年，吴安参加了另一家政府引导基金，“现在看GP的思路现已彻底不相同了”。吴安告知我，他们现在“主力投当地大型国有集团旗下的基金，帮它们从基建转型到（习气）科创”。
“这类GP比商场化的大白马更简单办理，又能确保投到当地”，吴安说。安稳者寻觅安稳者，现在他们多少都有点不屑“那种只会投一堆互联网项目的公司”。
具有话语权的一方天然会更挑剔拍桌对面的人。“咱们政府引导基金本年都多了一个对GP的调查目标，募资才能”。一般来说，政府引导基金要求商场化配资，他们大多只会出资一期基金规划中的30％左右，其他的钱你要去商场上找。
“假如咱们见了、尽调了、过会了，报给财政局，终究你其它的钱没到位，这一通咱们就白干了”。上海科创母基金一位出资人告知咱们。本年9月，深圳市引导基金就清理了25只子基金、一起缩减了别的12只基金的规划，由于它们的商场化配资迟迟不到位，这其间不乏厚朴这样的名号巨大的老牌PE。
“便是一夜之间变得无比苛严”。
看DPI成了另一个硬性要求。关于LP们来说，“早几年这是不行幻想的，你底子看不到”。来自四川一家国资布景LP的郭辰飞在创投热潮最高涨的2015年入行，彼时，他能见到的GP均以巴菲特自居，“言必谈价值出资，长时刻持有”，说起出资战略，一切人都头头是道，说道退出，“出资人就告知你短期套利不如长时刻持有，要赚大钱就别急着退，终究扔给你一句，美元基金都是这样的。”说得郭辰飞和同行们频频点头，为之配合。
没有成绩单，没有退出战略，“能给你个IRR就不错了”。那怎样投呢？“许多时分便是看对眼”，郭辰飞说，“但假如你自己是个60分的LP，或许对方70分就不错了，80分的你底子看不懂”。
世风变了，在2019年，假如不再拿出响当当的DPI，或许一分钱都募不到。GP们恨不能麻袋背着项目退出款去向LP证明实力——假如有的话。一家参加过华兴新经济基金一期募资的LP告知咱们，“本年能募资成功一定是有实绩做背书的。比方华兴他们本年能募到65亿，并且是超募”，由于“咱们在还有一些挺大项目没退出的情况下，本钱现已收回了”。
一家天使基金投了某单车项目的前期，“数额不小，终究没有一分钱能拿出来”，多家LP告知咱们，这样的基金，在LP端现已被封杀，“肯定不会再投”。在这种环境下，最难的是一家组织的第2期基金：由于年限尚短，第1期基金的成绩还来不及表现，老LP持续出钱的或许性也很低。董若愚就向咱们夸奖一家张江本地医疗基金“两年左右就有DPI表现，该办理人深耕张江本地，可以确认优异创业者，投的早，下重视，经过后续轮退出方法实现了部分本金和收益。
得益于我国创业的巨大浪潮，我国风险出资职业在曩昔10年得到了高速生长，而其间最为获益的皆是美元基金。这是怎样回事，某种含义上，出资组织背面的人民币出资方——即人民币LP集体的生长速度是远远落后风投组织自身的。一个吊诡是，当我国创投来到了人皆称冰冷的这两年，“整个职业的速度慢下来，慢得不能再慢”，关于LP集体来说，如同才得以有了学习的时刻。
供职于一家母基金的苏禾曾担任地点基金对一家大白马组织的出资，“自始至终，我和开创人的触摸是在一堆人中握过一次手”。这让他恼怒：我花了几千万投你，莫非见一面的资历都没有？
出资这家白马基金关于苏禾的含义便是踩坑，“搜集到了GP一千种不行控的或许性”。每次向GP要表格，对方的IR只会无精打采甩过来一句“等年报”。苏禾也只能无法，究竟他们是晚起步的母基金，还得依靠这家闻名白马基金的品牌。
即使像这家“白马”相同的头部组织，本年也相同困难。不止一家LP告知咱们，“白马”已将自己的办理费从2％调到了1.5%。“募资一会儿顺畅许多”，3个月募完了10亿，而另一家老牌基金由于坚持2.5%的办理费，“一年了也没募完资”。
吴安说，这种坚持有什么含义呢，“调下来，等今后商场好了再调上去又不是不或许”。但有的大佬便是觉得“调下来，体面上过不去”，“太不灵活了”。
办理着3只政府引导基金的刘阳告知咱们，本年GP们的交流界面显着友好了许多。曾经，明星基金合伙人们无非是翻开PPT一通吹，如同生来第一次，他们关怀LP——“敬重的出资人，你有什么诉求？”刘阳办理的基金有工业和政府布景，一个合伙人在路演前自动从自家项目里找到了和当地工业有相关度的项目，精心勾画了项目和工业链怎么怎么匹配的未来，并表明“假如刘总你们能投的话，我会争取去把这家企业完善一下，极力满意你们LP的诉求”。
一时刻，刘阳都不能习气这样的“被优待”。
牌桌两边的人换了方位，一些新的人物走进了牌桌。Stanley地点的光尘本钱参谋是商场上仅有一家“卖方参谋”，即协助寻求募资的GP找到真实能给钱的出资方。为了力证自己所推的基金靠谱，光尘乃至自己也会放钱投进GP，以向LP证明基金的“靠谱程度”。
“来找咱们的组织太多了”，他不得不拉高了挑选规范：只做规划大的、“稳妥资金能进的”那种GP。
有意思的是，新基金依然在次序建立，就像在零下的冬季里，依然有人从岸上纵身一跃，投进了这看似冰封的湖里。常垒本钱的两位合伙人——石矛和冯斯基之前是中路集团出资部的办理层，但中路本年决议淡出一级商场。两人面试了一轮上海各大美元基金，也有基金抛出橄榄枝，终究决议自己干，“30郎当岁了，谁想再从出资司理干起？”
从4年前投过的一家被投公司开创人手中拿到了一笔柱石出资，确认了一家政府引导基金和工业公司，再加上老东家和曩昔的被投企业，繁忙了一年多，终究筹得2亿人民币。但这次没能敲开商场化母基金的大门——没人乐意在这个时刻投一家没有太多过往代表作的新基金。不过谁知道呢，也许是那些母基金自己也没有钱了。
担任募资的合伙人冯斯基语速极快地讲着他们的规划：“先把这只做好，比及时分放水那一天，咱们就可以做更大了。”
人们都信任水会来。仅仅没人知道，还要等多久，水才会来。
（应采访目标要求，本文中葛泰、李楚、萧相等为化名）
