燃财经（ID:rancaijing）原创
作者 | 闫丽娇
编辑 | 夏温
“快手太独特了，没有一家已上市平台可以拿来对比。”快手传出正在进行F轮融资消息后，一位投资人感叹。
这是一家看起来极具创新模式的公司，一级市场投资人及二级市场分析师分别给出了不同参照，但没有一个统一意见，快手到底像谁？没有参照意味着，未上市前，即使获得快手的最新运营数据，也很难从财务角度给出它的合理估值。
据《晚点LatePost》报道，快手预计将于本月完成F轮融资，融资额将达到30亿美元。融资完成后，快手估值将达到286亿美元。有消息称，这是快手IPO前的最后一轮融资。
一直以来，抖音都被看作是快手最强劲的对手。然而，抖音及其母公司字节跳动也都并未上市。在二级市场上，目前还没有一家可与快手完全对标的短视频公司，一级市场投资者及二级市场分析师更偏向于将快手和陌陌、腾讯音乐等以直播作为主要收入来源的公司，以及BiliBili、微博等社区型公司做对比。
按照目前的市值看，286亿美元相当于4.8个B站，1.5个腾讯音乐，3.9个陌陌以及2.7个微博，与社会化媒体Twitter248亿美元的市值相当。
多位投资人对燃财经表示，快手本轮估值并不贵。“无论从已形成的变现能力，还是可能形成的变现能力看，快手还有很大的成长空间。”
TMT领域投资人林启表示，快手的每一轮融资，投资机构所看中的不单单是它的静态价值，也包括未来潜力。“在快手的愿景中，它会成为一家什么类型的公司，和谁类比，都是估值的重要依据。如果快手未来对标Facebook，那它当下的价值就是被低估的。”
如果简单按照F轮融资完成的估值计算（估值/月活用户数），快手目前每个月活用户的价值为71.5美元，远远低于Facebook每个月活跃用户230美元的价值。
快手估值应该怎样估算？如果与消息所称F轮286亿美元的融资金额相比，快手这一轮估值是偏高还是偏低？燃财经进行了研究和分析。
快手资本局
3个月前，据彭博新闻社报道，快手正在以250亿美元的估值进行融资。而在创投圈，这一消息从7月一直传了将近半年。燃财经通过快手前几轮的投资方，也间接证实了快手正在进行F轮融资的消息。
据《晚点LatePost》报道，此轮融资由腾讯领投，老股东红杉和3家新股东博裕资本、云锋基金和淡马锡跟投。
“本轮融资总金额将达到30亿美元，其中腾讯投资20亿。”这也让腾讯继续稳坐快手第一大机构股东之位，腾讯本轮投后持股比例接近20%。按照投后估值和腾讯所占比例，腾讯这轮所拿到新股大约在7%左右。
据企查查资料显示，腾讯最早是在2017年3月参投了快手D轮融资。此后，快手多轮融资都有腾讯的身影。去年1月、4月和7月，快手分别完成了来自腾讯的10亿美元、4亿美元和10亿美元融资。面对字节跳动旗下抖音的快速崛起，腾讯不能缺席短视频战场，然而腾讯的微视以及其他十几款短视频都未能并列第一梯队，所以腾讯“豪赌”快手，也在情理之中。
一位接近快手的投资方对燃财经表示，早期快手和腾讯之间也有过博弈，快手在价格上也做了很大让步。而有意思的是，本轮新晋投资方包括了背靠阿里的云锋基金。这在某种程度上预示着，快手在投资方上间接集齐了BAT三巨头。有分析认为，这样的举措有利于快手继续保持“电商中立”。
今年早些时候，有消息称阿里与抖音签订了70亿元年度框架协议，随后快手也被曝出与拼多多达成了战略合作协议。短视频巨头与电商巨头的强强联合，让战局变得扑朔迷离。
燃财经整理公开资料发现，2012年到2019年间，快手共完成了包括天使轮在内的9轮融资，融资金额从30万美元一路飙升至30亿美元。除了BAT，快手背后还有红杉、华人文化、光源、DCM、晨兴资本、张斐等机构和个人。
资料来源 / 企查查 整理 / 燃财经
如果对未上市企业估值，通常情况下，需要先在二级市场找到可对标的上市公司。燃财经在询问多位投资人后发现，无论一级市场投资人，还是二级市场分析师，多数人认为，可拿来与快手完全对比的标的很难找到。
燃财经获得了一份某投资机构对快手的股权投资调研报告，其更倾向于把快手描述成升级版的Instagram。也有投资人倾向于把快手直接对标Facebook。DCM董事合伙人林欣禾曾经把快手比喻成视频版的Twitter。DCM投资了快手B轮，并获得了超10亿美元回报。Twitter目前市值为248亿美元左右，但85%营收都来自广告收入。
有投资人对燃财经表示，看估值是否合理首先要弄清楚快手是一家什么样的公司，以及快手未来想讲的故事是什么。“如何定义当下它是一家什么公司，其实很简单 ，就看它的主营业务是什么。”
快手是一家什么样的公司？
快手营收目前主要来自于直播、电商和广告业务，并称“三驾马车”。由于快手并未公开今年各项业务的营收数据，我们先分别估算一下各部分业务的营收。而参与投资快手的各投资方，将会基于快手提供的内部数据和尽职调查结果，来给出自己对快手的估值。
首先是直播业务。据公开资料显示，快手2018年的营收约为200多亿元人民币，其中直播收入为190多亿元，广告及其它收入有20亿元。
目前，快手营收主要依赖直播，直播业务贡献了较大比重。直播行业营收有个公式，约等于直播用户总数x打赏付费率x平均每个付费用户打赏金额（ARPPU）。假设2019年快手直播打赏付费率和ARPPU不变的情况下，2019年快手的直播业务收入取决于直播用户总数的增长速度。
快手直播官网
根据快手官方数据，2018年年底快手整体日活跃用户数约为1.9亿，快手官方为2019年制定的目标是3亿日活用户。假设快手今年达成目标，以此数字计算，日活用户的年增长率大概为58%。我们基于此推断出快手2019年的直播营收大致为300亿元。
其次是广告业务。今年7月16日，快手商业副总裁严强宣布了快手商业化的新目标，2019年年底前，完成150亿元人民币广告收入。相比年初定的100亿元目标，上调了50%。我们假定快手完成了本年目标，广告业务收入为150亿元。
再次是电商业务。电商业务目前相对另两块业务贡献率较低。今年7月，快手对电商抽佣比例曾经做过一次公开调整，简单来说，就是自建电商抽佣从1%提升至5%，第三方电子商务平台从原来的不抽佣变为抽取推广佣金的50%。一定时间内，为鼓励电商业务增长，该50%部分将会返还给商户，快手电商不会自留。
我们把快手的抽佣比例假定按5%计算。根据公开资料显示，淘宝直播2018年的GMV为1000亿，快手2019年电商业务的GMV大概率不会超过淘宝去年的数据。由此推算，快手今年电商收入最多为50亿。
根据燃财经估算预测，快手2019年营收约在500亿人民币左右。
快手值286亿美元吗？
基于快手月活用户数及营收数据，我们大家可以采用一些对标公司的单个月活用户价值和市销率，来进一步估算快手的估值。
首先看第一种估值方式，用对标公司的单个月活用户价值（市值/月活用户数）来计算快手的估值。
我们选取4家在投资人眼中快手可对标的已上市公司，它们分别是陌陌、微博、BiliBili和lnstagram，几家公司业务形态与快手有部分相似之处，主营业务收入来自直播和广告。前3家都是独立上市公司，财报中均有详细的运营数据和财务数据。而lnstagram隶属上市公司Facebook，Facebook并未单独披露lnstagram的相关数据。
不过，福布斯在lnstagram拥有5亿月活用户数时，曾给出了Instagram500亿美元的估值，由此lnstagram的单个月活用户价值可以估算为100美元。
通过陌陌、微博、BiliBili公布的最新月活用户估算，这三家公司每个月活用户的价值分别为68美元、21美元和43美元。取上述4家的平均值即58美元，假定为快手每个月活用户的价值，根据快手官方最近公布的4亿月活数据计算，快手估值约为232亿美元。
但有投资人对燃财经表示，快手的单个月活用户价值要远高于直播行业平均值，按照分析师给出的1.2倍-1.5倍溢价计算，快手每个月活用户价值在69.6美元-87.0美元之间。以此快手估值范围约为278.4亿美元-348.0亿美元之间。
其次，我们再用另一种估值方式计算，即用对标公司的市销率（市值/主营业务收入）来估算快手估值。
快手旗下有几种不同的业务，我们先将快手业务拆分，每部分按照业务相近的对标公司的市销率分别估算其业务估值，最后得出快手总体估值。
在快手直播业务上，我们选取陌陌、YY、虎牙和斗鱼作为参照对象，计算出直播业务的平均市销率。根据彭博数据，这4家企业市销率分别约为3.9、1.99、5.62和4.69，均值为4.05。按照上文估算的快手2019年直播业务营收大约300亿元人民币，快手直播业务的估值约为1215亿元人民币，约合174亿美元（人民币兑换美元汇率为7）。
快手广告业务上，我们选取微博作为对标对象，微博市销率约为5.93，按照快手2019年广告业务营收目标150亿元人民币计算，快手该部分估值约为890亿元人民币，约合127亿美元。
如果将快手的电商业务与蘑菇街的市销率1.42对比，可以得出快手的电商业务估值约为71亿元人民币，合10亿美元。
最后，我们将各部分业务估值相加，快手总体估值约为311亿美元。
图 / 视觉中国
以上两种估值方法计算出的快手估值仅是作为参考，接近和高于消息所称的286亿美元。在采访中，也有投资人对燃财经称，“本轮融资，快手的价格并不贵”。
企业真正的估值，往往还要根据双方协商和博弈的结果做调整。针对一家公司估值，同时需要财务、法务、业务等多方面尽职调查，每家机构背后都有一个精算团队。最后还会根据与不同投资机构的博弈，有一定的让步或溢价。
从另一方面讲，估值也是一个动态变化的过程，投资机构会看公司未来在讲一个怎样的故事。“快手每一轮融资都会有未来的发展规划和愿景，机构投资看中的是他未来成长性，而不是当下的静态价值。”林启说。他认为，成长型互联网公司用财务模型估算其实没有意义，静态指标更适合比较稳定、没有特别爆发性的公司。
增长与压力并存
燃财经采访的多位投资人都认为快手还有很大的增长空间，它的商业化潜力也并未完全释放。然而，在面对高估值的同时，快手也在面临激烈的行业竞争和自我考验。
12月10日，快手大数据研究院发布了《2019快手直播生态报告》，快手直播日活用户突破1亿，其中，快手游戏类直播日活超过5100万。在今年7月，快手首次公布游戏类直播日活时就曾表示，已经超过了虎牙、斗鱼之和，成为实际意义上的“国内第一游戏直播平台”。
此外，快手也在试图拓展更多元的内容形式。除游戏外，也相继在教育、音乐、汽车、媒体号等垂直领域增加发力点，这些垂直内容也会给快手的各项业务带来新的营收。
快手的社区沉淀极大推动了直播和电商发展。而广告的商业化方面，作为高度强调使用者真实的体验的产品，过去很长一段时间，快手都没有提高广告的加载率。由此可见，未来快手的广告营收还将进一步增长。
与此同时，快手也将面对更大的挑战和更多的成长压力。
整个移动互联网用户红利消失，大部分平台都在经历用户量到顶的困境，平台纷纷选择将主要精力放在深挖用户价值上。摆在快手面前的难题有很多，其中最基础、最紧要，也最难解决的就是用户增长问题。
图 / 视觉中国
此前，燃财经曾经在《快手能完成KPI吗？》一文中，分析过快手当下面临的局面。
2019年，是快手艰难的一年。这一年，快手开始变得“激进”，关键词变成打仗和补课。6月，快手创始人宿华、程一笑发布全员内部信，对公司长期的“佛系”状态提出不满，宣布进入“战斗模式”，并把战斗的第一个目标定为：2020年春节前达到3亿DAU。
不过，年底将至，快手的KPI似乎完成得并不顺利。此前，快手对KPI做过多次调整，把DAU变为峰值DAU，极速版要承担KPI的20%，还计划靠重金赞助春晚拉动增长。种种迹象表明，此刻的快手正处于巨大的增长焦虑之中。
这种焦虑还来自与抖音的竞争。QuestMobile的多个方面数据显示，抖音9月末的DAU为2.77亿，虽然抖音的DAU也在浮动，但从数据上看，快手与抖音的日活用户数仍然有较大差距。具体而言，快手和抖音之间的日活差距从今年1月的0.62亿，进一步拉大到9月底的1.06亿。
2019年1月-9月，快手与抖音的日活数据 来源 / QuestMobile
业内人士表示，按短视频需求的人群占比和频次计算，短视频的用户空间应是社交软件的三分之一，DAU大约在3亿左右。也就是说，谁先达到3亿，就从另一方面代表着谁拿到了这场战役的主动权。
去年9月，美国科技媒体The Information援引知情人士消息称，今日头条母公司字节跳动正在寻求15亿美元的股权融资，该轮融资后估值最高可达到750亿美元。抖音一直是字节跳动的拳头产品，业内人士预计，抖音支撑起了字节跳动将近一半的估值。单从估值而言，快手与它最大的竞争对手字节跳动差距十分明显。
在可预见的未来，快手还会继续增长，但面临的挑战也不小。
*题图来源于视觉中国，应采访者要求，文中林启为化名。
