编者按：本文来自微信大众号“PropTech研习社”（ID：cv_seal），作者 吴向越，修改 李晓丽，36氪经授权发布。
最近一段时刻，环绕WeWork上市好事多磨的剧情招引了满足的重视度，乃至连咱们PropTech研习社最近两周也成了WeWork专区。但就像哥伦比亚大学商学院兼职教授莱恩•舍曼(Len Sherman)说的:“在我绵长的IPO生计中，我从未见过一家规划如此之大、规划如此之大的公司会发作如此一起的负面观念。”
今日这篇文章是咱们一位对WeWork感兴趣的读者，她花了一周时刻，接连采访了WeWork高管、WeWork离任职工、国内联办选手、外媒作者等等，挑选了ARK这个视角先做共享。后续，PropTech研习社还将回忆和整理近期WeWork发作的要害节点，并共享在WeWork上市闹剧中，国内联办选手们的情绪和举动。假如你有新的故事和观念，欢迎随时添加作者和主办人联系方法沟通。
本年五月，彭博商业周刊做了一则封面报导，封面由四张小图组成，别离写着“WeWork.WeLive.WeGrow.WeSpend.”四张WeWork联合创始人Adam Neumann的相片，四张艳丽的笑脸。
彭博商业周刊封面报导
这是一家我从未听过的独角兽企业，文章中描绘的联合创始人的形象令人咂舌。他在采访中运用的满是振作的、有力的用语。
即使软银在新一轮注资中砍了88%，而他说起自己和软银的联系时，用词是“十分、十分、十分、十分活跃”“他们是十分好的人”。他说起WeWork估值高的原因，称是由于它的“精力和灵性”。彭博商业周刊这篇文章还引用了他在一次讲演中的话——“最有力气的词语，是We。”
这篇文章隐含着对纽曼抱负主义和偏执化的戏弄。其间，彭博商业周刊说到的ARK基金引起了我的留意。在这之前，我还没有看到国内有关于ARK基金的详细报导，抱着要验证ARK是不是WeWork新圈套的猎奇心，我开端了这一趟“解谜之路”。
一、关于ARK的疑团，它的胳膊肘往哪儿拐
在共享我的查询之前，先来聊聊这个疑团自身。
彭博商业周刊的文章中说到，ARK基金由WeWork的母公司We Company和加拿大公司亿万豪剑桥（IvanhoéCambridge）一起建立，基金总金额为29亿美元，后者出资10亿美元。基金用途是收买 WeWork行将租借的房产，由于他们信任WeWork的入驻会让房产增值。
但问题是，以独立方法运作的ARK基金，理应对LP担任，一旦在生意过程中将房子低于市价租给WeWork，那么ARK的商业逻辑是否建立？LP出了钱，本该帮他挣钱的GP却把房子租给了自己的母公司，它会站在哪一边？
我去问这篇文章的作者EllenHuet，ARK是圈套吗？她答复我说，她不以为是圈套，但以为有利益冲突的风险。
关于这个疑团，我问了国内联合工作品牌星库空间创始人白羽，他为我解说了这个疑团背面的根本逻辑：“作为业主，租金越高越好，作为租户，租金越低越好，这两个人物不或许一起建立。假如它要讲一个基金的故事，它自己出高价，基金算账很美观，就讲基金办理人的故事，但它会没有什么估值。反之假如站在业主的人物，很低的价格租给自己，二房东形式会收益，有利于估值，但不利于基金的出资人。所以不能一起扮演两个人物。”
我依然困惑：“那它为什么建立呢？”
“它没有建立呀，它只能叫发作，没有叫建立，那么多公司都死掉了，没死之前，咱们能说它建立吗？假如它建立的话，为什么还那么多亏本呢？WeWork假设了一个状况，便是它溢价比谁都高。它讲了一个并不建立的故事。”白羽的观念比较明显，他不太认可WeWork之下的ARK基金逻辑。
九月以来，我在彭博上不断看到关于WeWork的报导，它的估值一路从 470亿美元跌落到120亿乃至100亿美元，然后便是外界关于它商业形式和办理方法的无止尽批判。
我愈加猎奇WeWork到底有哪些风险？彭博的一篇文章中说到：相关人士泄漏孙正义不肯按原方案出资，是不想在一家地产公司上担风险。那WeWork估值猛跌，会不会跟它的地产基金有关？那个姓名很张扬的 ARK基金（姓名意指解救世人之方舟）现在怎样样了呢？
二、WeWork看到房东比运营挣钱
招股书发表的数据显现，WeWork不挣钱。它供给免费的啤酒、咖啡、柠檬水，24小时敞开，雇佣多出所需的清洁人员，桌面随时是洁净的，架子上有满足的洁净杯子能够用。在我国，社区司理们说一口规范、流利的英语，远超大学生平均水平。WeWork地点的地段往往是富贵的商业中心，很契合外企的喜爱，价格天然也比价高。
如此奢华的装备，以至于人们看到它常会质疑，“联合工作真的能挣钱吗？”
一位WeWork我国的上一任老职工告诉我，WeWork是看到了房东比运营挣钱，才想自己去当房东。假如租借工位的毛赢利只要30%，扣除了佣钱、扣头，还剩多少呢？赢利都在房东那里，所以他以为WeWork的盈余空间不大。
确实，办理人和产权人取得的收益不同。假如房子租金每平米添加一块钱，关于办理方来说是添加一块钱，而对房东来说，物业估值或许会添加十块钱。知识看来，大房东必定比二房东挣钱，风险也小，WeWork通过ARK基金买楼的风潮乃至影响到国内一批从业者跟风，但业内助跟我说这个逻辑判别不必定正确。
一位国内的联合工作头部企业前从业人员告诉我，这种知道存在误区，由于房东也面对和收益匹配的风险：“你看着房东挣钱，但是房东承当的风险也大。假如运营欠好、租金下降、空置率上升，房东都会亏。即使是长租，也会面对违约的或许，并且假如十年今后WeWork运营得乌烟瘴气，人家还会觉得连WeWork都运营不起来，更会打扣头。”
他曾主张他的上司，说“坚决不做房东”：“尽管表面上你的收益没有房东高，但是你要做的是量。你不是帮一个房东解决问题，你帮一百个房东解决问题之后，你的收益也会高起来。但你自己去干这个事之后，就不会有房东托付你干这个事了。由于你必定会对自己物业的投入度大，对他人的物业的投入度小。”
但是这点风险不影响WeWork收楼做大房东的野心。WeWork联合创始人Miguel在一次访谈中说，曾有个风险的街区由于WeWork的入驻而变得夸姣安全了。WeWork对做大房东这件事有满足自傲，它以为自己构筑的社区能够“进步人们的认识水平”，让一栋大楼，乃至这栋大楼周边的社区，都变得愈加夸姣。在经济上，则体现为整栋楼宇物业的估值，这是它买楼的逻辑
那么，WeWork的大房东生意展开的怎样样了？
假如你在网上查，比较难查到ARK基金的活动，一是由于有几支其他的基金也叫这个姓名，二是由于这支基金行事真实低沉。就连地产网站 TheRealDeal，也没能将它的购买活动列全。
而你会查到不少关于WeWork收买大楼的音讯，你会看到一家叫 WeWork本钱咨询（WeWork Capital Advisors）的公司早在2017年就有收买活动，然后有一堆令人困惑的生意。咦，WeWork怎样从两年前就在买楼了呢？
三、ARK花多少钱买了几栋楼？
据招股书，We Company手上操控着两支地产基金，一是ARK Master Fund，另一个是WPI Fund（WeWork Property Investor），这两支基金兼并成了ARK/WPI基金，简称ARK基金。
这个基金中，We Company持有80%的股份，罗纳本钱持有20%，将别离持有51%和26%的投票权（剩余的投票权将赋予两位无关人士）。兼并后的ARK基金除了原先的两支地产基金以外，还一起办理DSQ Partners并独立办理WeWork Waller Creek两支基金，这两支基金别离是用来收买英国德文郡广场（一组大楼）和德州奥斯汀一处名为Waller Park Place的土地，我将在后边胪陈。
（一）WPI 基金
咱们先从WPI基金说起。依据招股书，该基金建立于2017年3月，于3月9日向SEC提交募资文件。这是一支敞开式基金，操控权由We Company和罗纳本钱对半持有。据SEC文件，一个月中，该基金已征集了4亿4百万美元（此音讯来历是TheRealDeal，我没找到文件）。
1）Lord & Taylor Building
Lord & Taylor Building，来历：维基百科
2017年5月，TheRealDeal报导WPI征集了数亿美元，预备购买物业。2017年10月24日，遭到电商冲击严峻的老牌零售业巨子哈德逊湾公司（Hudson’s Bay）宣告将纽约市地标修建Lord & Taylor大楼以8.5亿美元的价格出售给WPI基金。该物业在2016年的评价是6.55亿美元。
这笔生意十分杂乱。一是杂乱在罗纳本钱在其间扮演的人物上，二是杂乱在继续的时刻上。
罗纳本钱既站在了买方，又站在了卖方，这是通过两层子公司的方法完结的。
2018年7月13日，WPA（WeWork Property Advisors，WPI的办理公司）用2.48亿美元购入罗纳本钱子公司Fabric-Charles控股公司50%的股份。该公司通过一家名为卢森堡织业（Fabric Luxembourg）的公司，直接持有哈德逊湾公司5091万的优先股。这笔优先股到2018年中，可转换为5267万普通股，股比23.3%。
也便是说，WeWork和罗纳本钱一起购买了罗纳本钱直接持有的约12.7%哈德逊湾公司的股份，又买走了哈德逊湾公司手上的大楼。
时刻上也比较特别，这项生意继续的时刻为一年半，比原方案推延了半年。买方四处募资的事屡次见报。
2018年9月6日，TheRealDeal报导WeWork仍在为购买该大楼募资。本该在8月完结的生意，在2500万美元的押金追加后，推延到了11月。而同一时刻据Commercial Mortgage alert报导，WPA托付中心公司，正在征集7.38亿美元告贷用于买楼，以及2亿美元告贷用于装饰。
终究，2019年，We Company和罗纳本钱一起建立了424 Fifth 本钱（424 Fifth Venture），424 Fifth Avenue是该大楼的地址。We Company向里出资了5千万美元，占股17.4%，WPI基金出资1.125亿美元，占股39.1%，而剩余的1.25亿美元由外部出资者注资。424 Fifth 本钱取得了摩根大通9亿美元告贷额度，其间6.26亿美元被取用。这样，一共8.5亿美元，加280万美元生意费用于购买Lord & Taylor大楼，剩余的钱我没有查到详细用途，不过按理说应该用来装饰了。
招股书中重复说到的424 Fifth Venture告贷，便是这样来的。该告贷由424 Fifth本钱承当，只要在424 Fifth本钱无法归还时，才会让We Company承当债款。生意在2019年2月完结。
2）Devonshire Square
WeWork德文郡广场项目，来历：WeWork官网
WPI第二笔出资发作在2018年4月，物业是一处叫德文郡广场（Devonshire Square）的楼群，由13座大楼组成。We Company建立了一家叫DSQ Partners的公司出资10%，TH实业（TH Real Estate）和PFA Ejendomme别离出资45%，并告贷2.4亿英镑，共花费8.26亿美元购买。
3）其他
第三、四笔别离是对120 Moorgate大楼和51 Eastcheap大楼的出资，别离花费约4千万和4800万美元。第五笔则是花费6800万英镑购买了99 Queen Victoria Street大楼。
以上是WPI基金所出资的房产，不扫除有漏掉的状况。下面咱们来看ARK Master Fund的状况。
（二）ARK
依据招股书，2019年2月，We Company建立了一家有限合伙制的房地产出资与办理公司ARK Master Fund LP，该公司办理的ARK母基金具有第三方出资者的5亿美元认购，和5亿美元对将来方案建立的房地产基金的追加出资。2019年6月30日曾经，We Company已向该基金许诺出资1250万美元，现在，已出资约70万美元。在2019年的前半年，该基金收买了一家以We Company为仅有租户的大楼。
在得克萨斯州的政府网站上，我发现这家新公司是2019年1月29日建立的，与招股书不符。其他信息却是都印证了别处的音讯，比方这个第三方出资者便是加拿大出资公司亿万豪剑桥，据5月商业周刊的报导，为 ARK注资10亿美元。
而上述的出资项目是得克萨斯州特拉维斯县奥斯汀市的801 Barton Springs大楼，将在后文胪陈。
1）Waller Park Place
2018年11月5日，TheRealDeal报导We Company已建立新的地产基金，取名为ARK，并雇佣REITS老将Wendy Silverstein（最近离任了）担任ARK基金的首席出资官。该媒体更是报导ARK基金很或许买下一块4.4英亩的未开发土地。
依据得克萨斯州特拉维斯县的一份政府文件，2018年12月7日，一块名为Waller Park Place的地加上隔街相望的一个停车场被生意，面积别离为3.3英亩和1.4英亩。卖方名为Waller Park Land Company，由当地富豪Frank McCourt通过Waller Creek Land Company直接持有，而买方名为Waller Creek Owner LLC，这家公司由We Company直接持有。我还没有找到它的持有方法。
Waller Park Place地块，来历：谷歌地图
这块土地在当地的重视度很高，在地产论坛skyscraperpage上，有一个 2013年发布的主题，专门评论在该土地上规划的三栋楼房的项目，说或许会改动当地的天际线。这个主题贴到现在已有44页的回复。
我在贴中留言问询发展，当地人回复我说，这块地还没有开端施工，也没有发布方案。为什么没有开端施工呢？是单纯地为了炒地皮吗？假如是那样的话，和We Company声称的买楼买地改造运营提高估值的意图就不相符了。
据招股书，跟这个项目有关的另一项操作是，We Company在2018年 发行了这块地的可回购股份，共征集到320万美元，并在2019年以330万美元购买这块地的2.5%的股份。那么，尽管这项生意的金额没有揭露，咱们能够计算出2019年这块地的估值约为1.32亿美元。
2）801 Barton Springs
连TheRealDeal都没有报导的，ARK Master Fund的下一个项目，便是前文中说到的801 Barton Springs大楼。这桩收买，我在网络上没有查到报导。而我是在一份隐秘的政府文件中，发现ARK将这栋大楼用作典当。
接着，我查到一份摩根斯坦利的告贷合同，上面写着ARK Master Fund LP告贷3450万美元，以约5775万美元的价格购买上述大楼。所以我找到大楼在揭露信息中的一切方AQUILA的公司的创始人，他确认了该大楼卖给了ARK基金，并短信告诉我，这桩生意完结于本年 4 月。ARK 的出资人亿万豪剑桥没有回复我说到这件事的邮件。
We Company与这栋大楼的持有公司签了20年的租借合同。运营信息和周边商场状况在告贷合同中亦有所发表。
3）600 California
600 California，来历：600 California官网
在房产中介Cleary Gottlieb的网站上，我找到了一个被删去的页面，内容是该中介代表高盛，参加了一桩ARK Capital Advisors的收买项目，收买对象是600 California大楼，这栋大楼被WeWork租去了一半，生意在2019年8月13日完结。（依据招股书，上述公司是ARK基金的办理方。）
该页面也泄漏了生意金额，高盛供给1亿4千万美元告贷，花旗地产供给1亿美元告贷，生意总金额为3亿3千万美元。我曾致电该大楼办理工作室，接电话的职工告诉我，大楼卖给WeWork的音讯他们是在9月初得知的。亿万豪剑桥发言人的邮件也应证了这一生意，邮件中他泄漏亿万豪参加了在旧金山的房产收买。WeCompany则是从2016年开端租借大楼的。
WeWork买楼当大房东的生意划不划算？现在咱们用更多的数据，细心地算下账。
以罗纳本钱参加的那笔8.5亿的生意为例，生意宣告后，2017年11月，罗纳本钱以5亿美元的价格买下哈德逊湾公司5092万优先股（合5267万普通股，9.5美元每股，商场价为8.58美元），2018年7月，WPI接手罗纳本钱手上的对折股份，以2.48亿美元买下罗纳本钱手上的2573万优先股（合2662万普通股9.3美元每股，商场价为8.88美元）。而本年7月，当哈德逊湾公司股价跌到4.8美元左右时，包含罗纳本钱、WPI在内的数家股东，要求哈德逊湾公司以7.09美元每股的价格回购普通股，尔后哈德逊湾公司的股价突增到7.1美元左右。由于哈德逊湾公司的激烈对立，这项生意还没有完结。
假如此项生意完结，WPI基金将会亏本约6000万美元。
当然，我不知道，更没有才能剖析ARK/WPI基金的收益状况，仅仅最近的地产高管及基金担任人相继离任，是不是由于基金收益不抱负呢？奥斯汀的WallerParkPlace土地假如不是为炒地皮而买，空置在那里，机会成本几许呢？
前面论说这么多，前提条件都是：WeWork的基金要挣钱，它当大房东享用溢价的如意算盘才打得响。
现在，“它的如意算盘没有打响”，WeWork的上一任老职工对我说。
四、被风闻和争斗掩盖的，WeWork产品体会真的很好
你或许现已看到了许多关于WeWork的新闻吧，有的说这是独角兽神话的完结，有的说创始人任人唯贤、自私自利、品行不端，有的问软银为什么看走眼。从喜剧的视点来说，这是身居高位的人堕入困境，并且他远非圣贤，有许多可厌弃、可指责、可讪笑的当地，人们发笑并狂欢。
“人家没有说他产品好欠好”，刚离任的前元老职工对我说，告诉我不要企图辩驳外媒对WeWork的批判。确实，外界批判的是办理方法和软银对它的估值，并没有人说产品欠好，或许公司里的气氛欠好。
但它的商业逻辑真的不行吗？所谓的“社群”、“提高人们的认识水平”，真的要彻底否定吗？我一直抱着这个疑问。
WeWork成都总府路项目，来历：WeWork官网
我来成都总府路WeWork一周了，体会真的很好。或许公司交给社区司理和清洁人员的薪酬（即人工费用）真的很高，他们干事适当仔细，服务也热心。清洁阿姨会趴在木地板上捡头发，厕所里的消毒泡沫永远是满足的，洗手池旁有漱口水、护手霜、雅漾喷雾等。咖啡好喝，啤酒也好喝。我知道这些体会等于说WeCompany的运营费用昂扬，但是一个通过精心规划的空间，确有改动人的精力状态的成效啊。
精心规划不仅仅运营和服务，WeCompany养着一支精巧的研制团队，根据修建信息模型做工作空间的规划与装饰。
我企图从WeWork前研讨部分主管那里问到技能细节，但他说他评论与 WeWork有关的论题是违法的。所以我只能看他曾经的讲演视频，知道他们的技能能够把会员在楼里的一切活动记录下来，使用这些数据，剖析怎样使用空间是最好的，比方三人会议室多一点好，仍是六人会议室多一点好。这些不起眼的挑选，或许会改动工作空间的未来呢？
另一位联合创始人Miguel Mckelvey的人物也常常被忽视，或许是由于他的“首席文明官”（曾经是“首席创新官”）的头衔吧。他是学修建的，他不在乎公司的估值，仔细地想让人们愉快、舒适地在一起日子。
担任地产的前履行副总裁Sean Black在我问及Miguel时说，他对公司有着十分大的影响（tremendous impact），他担任规划空间，在这方面才华横溢，而Sean以为，规划是修建的要害。
担任空间规划的联合创始人被彻底忽视，担任说故事拉出资的联合创始人被广泛重视，但这不是媒体的错，或许能够说，是热钱的错。
孙正义信任WeWork能够“提高人们的认识水平”吗？我乐意以为他真的信任。这不阻碍他玩严寒的本钱游戏，把名声臭了的联合创始人请出局。
或许某一天他会把Adam再接回来呢？人犯错能够改，但少了热心、热血的WeWork，是不完整的。
